开山:业绩低于预期,成本费用控制合理,持续看好膨胀机前景

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　　1、事件
　　
　　2014年度公司营业收入20亿元,同比上升2%;归母净利润为3.28亿元,同比下降6%;归母扣非净利润3.14亿元,同比下降9%;基本EPS为0.76元;ROE为9.94%,同比下降1.38个百分点;每股经营活动现金流0.66元/股;拟10股派5元(税前),拟以资本公积10股转增10股。
　　
2 z* V5 H: ?- Z6 A　　2、我们的分析与判断
　　
, N# C) {9 H: n2 d; x) v　　(1)业绩低于预期,膨胀机新产品将促进盈利能力提升
　　
　　业绩低于此前预期。Q1-Q4季度收入同比依然实现正增长,但增速逐步放缓,分别为19.81%、13.37%、8.39%、2.36%。分产品收入增速分析,收入占比达75.75%的螺杆机械上升4.36%,活塞机、压力容器、铸件分别下滑12.87%、4.42%与9.32%,增速放缓,这主要是由螺杆压缩机行业需求不足,新产品包括螺杆膨胀机销售市场尚未充分打开。
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　　公司综合毛利率为27.71%,同比下降0.91PCT;分产品毛利率分析,螺杆机械、压力容器、铸件与活塞空压机分别为30.05%、13.10%、12.54%与11.35%,同比依次为-2.45PCT、-1.32PCT、-0.94PCT与+1.32PCT,综合毛利率同比下降主要受收入占比最大、毛利率次高的螺杆机械产品毛利率同比下降幅度最大所影响,随着公司新业务螺杆膨胀发电机及其他新开发产品逐步放量,螺杆机械的毛利率水平及综合毛利率水平将会保持稳定。
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) B6 j5 k* b3 m' w; T3 K' Y4 N% o8 ]' c5 S　　(2)研发投入加速,成本费用控制处于合理区间
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. j: R0 u+ q6 J　　期间费用率6.28%,同比上升0.38PCT,其中销售费用率、管理费用和财务费用率分别为3.49%、6.26%和-3.48%,同比0.36PCT、0.75PCT与-0.75PCT,主要受管理费用率与销售费用率所影响。管理费用率同比增加主要受研发支出占营业收入的比例由1.68%提高至2.05%同比上升0.37个百分点所致,尤其是近三年公司加大研发投入,投入规模逐年上升,且研发支出全部费用化,从而导致管理费用上升。销售费用率同比增加主要由公司对新产品、新业务市场拓展与市场开发力度加大影响。
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+ k% d" m& }- Y+ z. X　　成本费用利润率为21.24%创近三年新低,表明费用增长与收入增长相匹配,处于合理区间。2014年经营现金流量净额2.83亿元,同比下降30.89%,主要是由应收账款周转率由7.09下降至5.09导致货款回款速度放慢所致。
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1 X" a2 _7 d- D* n　　(3)持续看好膨胀机业务,受益节能减排与能源梯度利用
　　
　　根据年报,公司立志成为世界顶尖压缩机制造企业,努力从高端装备制造企业向节能环保装备龙头企业和能源运营企业转型。为此,公司确立了以螺杆机械为核心的空气压缩机、螺杆膨胀机、冷媒压缩机、气体压缩机、冷冻系统等产品体系,完成了“衢州+上海+重庆+广州+香港+台湾+澳洲+美国”的全国化、全球化布局。对于未来发展,我们持续看好膨胀机业务,一方面有机朗肯循环(ORC)螺杆膨胀发电机、蒸汽(压差)螺杆膨胀发电机,符合节能减排、能源梯度利用政策导向;另一方面,螺杆膨胀机在余热回收效率和经济效益上占有绝对优势,潜在市场规模达万亿以上。行业处于起步阶段,公司产品技术水平和经济效益均有优势,有望分享朝阳产业未来的高速增长,未来公司国内国外同时开发,我们看好公司此业务的发展前景。
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# o5 |" E2 d' s, F& c! \8 G　　3、投资建议
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3 V$ |+ c( I) \9 X' o5 {　　预计2015~2017年EPS分别至1.00元、1.30、1.70元,对应动态PE为55、42、32倍,鉴于到公司技术领先及看好膨胀机业务未来发展,我们中长期看好,维持“推荐”评级。